事件
　　
　　5月规模以上工业增加值同比增8.8%，预期增8.6%，两年平均增速6.6%；
　　
　　1-5月固定资产投资同比增15.4%，预期增17%，两年平均增速4.2%；
　　
　　1-5月全国房地产开发投资同比增长18.3%，两年平均增速8.6%；
　　
　　5月社会消费品零售总额同比增12.4%，预期增12.8%，两年平均增速4.5%。
　　
　　风险提示：疫情反复；大宗商品价格超预期上涨
　　
　　01
　　
　　短期经济的内生动能仍不足，要警惕四大风险
　　
　　5月的经济数据反映出：出口带动工业生产略回落，社零消费恢复乏力，基建和制造业投资低迷，青年失业率上升，但是房地产销售和投资韧性强。总体上，经济恢复的基础仍不牢固，内生动能不足。消费恢复被寄予厚望，但是始终低迷，值得高度关注。
　　
　　5月社零消费较上月有所改善，餐饮消费反弹，商品消费基本持平，整体水平依然偏低，较疫情前8%左右的增速仍有较大差距。我们认为5月消费增速的改善是有限的，且金银珠宝等可选消费品以及通讯器材等耐用消费品增速较上月下降，家电音像制品增速上升较高主要是价格贡献，剔除价格影响后，量是下降的，反映出大宗商品价格上涨传递至终端消费品，已对消费产生负面影响。
　　
　　今年以来消费恢复速度偏慢，增速低迷的原因主要有：1）疫情反复导致餐饮等消费缺乏场景，同时提高了预防性储蓄；2）上游原材料上涨已传导至部分终端消费品，导致居民实际购买力下降，抑制消费持续恢复；3）疫情对经济的不对称冲击，加剧了贫富分化；4）就业和收入没有根本性好转，导致消费能力和消费意愿没有根本性改善。
　　
　　上半年中国经济继续恢复，疫情形势、经济恢复、政策退潮与市场走势反复博弈，房地产大涨引发强力调控、新兴经济体疫情支撑中国出口高位运行，出口、房地产是中国经济的主要支撑。
　　
　　下半年中国经济仍将继续恢复，但是经济动能从出口和房地产切换到消费和制造业投资的过程速度偏慢，主要是因为受到的干扰和拖累因素较大，尤其是疫情反复和大宗商品上涨因素。供需矛盾引发大宗商品上涨直接导致了一系列经济后果和分化：一是PPI大涨，并向中下游行业和消费品传导，导致制造业投资恢复受阻、消费恢复出现反复。电脑、家电和装潢等终端价格明显上行，导致居民购买力下降；中下游行业的利润受大宗商品价格快速上行被挤压，投资能力下降。二是上中下游、国企民企、大中小企业分化严重，处于中下游的民企和中小企业经营依然困难，亏损面扩大。
　　
　　要高度注意当前经济社会面临的四大风险：
　　
　　一是财政紧平衡下的地方隐性债务风险尤其是城投债风险，偿债高峰临近。
　　
　　二是房地产强力调控下的中小房企资金链紧张和破产倒闭风险。
　　
　　三是供需矛盾加剧导致大宗商品上涨风险。避免碳达峰碳中和中长期目标执行短期化和环保过度扩大化，实事求是地执行政策，避免人为助推供需矛盾。
　　
　　四是青年失业率居高不下，且5月继续上升。大学生就业难与民工荒并存的结构性矛盾考验就业政策，技能教育和稳岗政策要继续加强。
　　
　　02
　　
　　5月消费边际改善但仍低迷，消费增速乏力有四大原因：疫情反复、价格大涨、贫富分化、收入未根本改善
　　
　　（一）5月社零消费两年平均增速边际改善，但仍不及3月时水平，更低于疫情前增速
　　
　　1、5月社零消费增速边际改善，但整体增速仍低。5月社零同比12.4%，两年几何平均增速为4.5%，较4月提高0.2个百分点。其中，餐饮消费两年平均增速为1.3%，较上月提高0.9个百分点，但总体增速仍低；商品消费缓慢恢复至4.9%，虽高于4月0.1个百分点，仍低于3月份2个百分点。居民消费仍在持续修复，但增速仍未恢复至疫情前水平，与五一出行数据相印证。据文旅部数据，“五一”期间全国国内旅游出游2.3亿人次，恢复至疫前同期的103.2%，旅游收入1132.3亿元，恢复至疫前同期的77.0%，较清明假期有所改善（清明出行人次恢复至疫前94.5%，旅游收入恢复至疫情前56.7%）。
　　
　　2、名义与实际社零消费增速差持续高于CPI同比，反映当前名义社零消费恢复还受到非食品消费品价格上涨带动。剔除价格影响因素后的实际社零消费增速能更好反映当前居民消费情况。同时，由于社零消费统计中非食品消费品占比相对CPI权重更高，以名义社零消费增速-实际社零消费增速作为物价指标，将更加侧重反映非食品消费品价格情况。5月实际社零消费增速同比为10.1%，两年几何平均增速为3%，较上月增加0.4个百分点，仍低于3月1.4个百分点，改善程度有限。同时，年初以来，名义社零消费与实际社零消费增速差持续高于CPI同比增速，为2018年10月以来首次，5月名义与实际社零消费平均增速差达到1.6%，高于同期CPI同比0.3个百分点，反映在年初以来大宗商品价格上涨背景下，非食品消费品价格上涨也在一定程度上推动了名义社零消费。
　　
　　3、分类别看，5月消费主要是餐饮消费带动，商品消费与上月基本持平；金银珠宝、通讯器材和装潢是拖累力量，家具等是正贡献。5月当月房地产销售的两年平均增速仍为9.4%的较高增速，较4月提高1.4个百分点，带动家具两年平均增速为7.7%，较4月上升0.4个百分点。家电音像制品类日常耐用消费品增速仍低于社零消费整体水平，5月平均增速为3.7%，但较4月提高5.2个百分点，或主要受到价格因素贡献。通讯器材、建筑装潢两年平均增速为10.1%和10.7%，较上月下降3.1和0.3个百分点，与价格大涨、购买力下降有关。
　　
　　4、当前限额以上消费增速显著高于整体增速，限额以下消费增速偏低，反映疫情后消费恢复分化。据国家统计局定义，限额以上单位消费品零售（本文简称限额以上消费）是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）的消费零售，而限额以下消费与小微企业及居民零售消费更为相关。事实上，疫情爆发前限额以下消费是拉动社零消费增长的主要动力，2019年限额以下消费增速高于整体社零消费增速4.5个百分点，而限额以上增速低于整体4.1个百分点。2020年以来，限额以上消费增速持续高于整体社零消费增速，为2012年12月以来首次。2021年5月限额以上消费同比12.7%，两年几何平均增速为6.8%，仍高于整体社零消费增速2.3个百分点。
　　
　　（二）当前消费恢复偏慢和低迷主要有四大原因：疫情反复、价格大涨、贫富分化、收入未根本改善
　　
　　一是国内部分地区疫情反复。既影响服务类消费，服务类消费需要人群接触，一旦反复直接冲击服务业，导致餐饮、旅游始终在较低水平徘徊；又导致居民增加预防性储蓄，导致居民消费率迟迟难以恢复到疫情前水平。值得注意的是，6月端午假期出行数据反映居民消费率恢复速度边际放缓，假期出行人次及旅游收入分别恢复至疫前同期的98.7%和74.8%，较“五一”假期相应数据有所回落，表明当前居民消费率依然受到居民消费能力（即收入）及消费意愿（即居民对未来不确定性和风险认知）的影响。
　　
　　二是上游原材料上涨已传导至部分终端耐用消费品，导致居民实际购买力下降，抑制消费持续恢复。一方面以原油为代表的原材料价格上涨，将以汽油、燃油价格上涨的形式直接对CPI交通工具燃料、居住水电等分项带来冲击。另一方面，以铜、铝、钢为代表的原材料涨价，将对部分原材料依赖度较高、同时消费者对产品价格调整敏感度较低的工业耐用品价格产生显著影响，并进一步通过抬升工业生产成本等路径进一步传递至一般日用品，对居民购买力带来负面影响。当前上游原材料涨价已逐步扩散到生活资料生产以及居民消费领域：
　　
　　从PPI数据来看，4月耐用消费品出厂价格大涨，5月价格上涨压力进一步传递至一般日用品。4月PPI耐用消费品环比达到0.4%，创2011年以来新高。5月PPI一般日用品环比为0.4%，较4月加快0.1个百分点。
　　
　　从CPI数据来看，自年初以来以家用器具为代表的非食品消费品价格持续上涨，CPI家用器具分项环比连续6个月为正，为2017年9月以来最长上涨时长。当前以家电、纸业为代表的部分产品涨价明显，导致消费者购买意愿降低。据奥维云网统计数据，5月家电产品线下均价延续上涨态势，空调和冰箱线下均价同比提高4.6%和14.4%，空调、冰箱、洗衣机线下销量同比分别为-25.9%、-21.6%、-11.4%，5月线下销售额同比分别为-22.3%、-11.2%、-4.9%。
　　
　　三是疫情对经济的不对称冲击，加剧了贫富分化，抑制了整体消费水平的提升。疫情从资产价格、收入、受教育时间受损程度三个方面进一步扩大了贫富差距。第一，疫情后各经济体出台极为宽松的货币政策予以应对，但是资金推升了资产价格泡沫而非提振实体经济，富人可以加更大杠杆并掌握更多金融资产，资产价格上涨导致了财富差距进一步拉大。第二，疫情对经济的冲击呈现不对称性加大了收入分配差距。需保持社交距离的行业如餐饮、旅游、家政等受冲击大，而恰恰这部分就业人群是低收入群体；金融、互联网、科技行业受冲击小，反而在疫情间迅速发展，这部分就业人群是中高收入群体。第三，由于获得教育资源能力的差异性，疫情期间富人的孩子受教育时间受损幅度远小于穷人孩子受教育时间受损幅度，人力资本投资的差异将进一步导致未来的贫富差距。1-5月城镇、乡村居民社零消费两年平均增速分别4.4%和3.7%，乡村消费增速仍低于城镇。
　　
　　四是就业和收入没有根本性好转，导致消费能力和消费意愿没有根本性改善。5月就业率、就业工时整体虽有好转，但是16-24岁失业率进一步提高至13.8%，叠加中小企业在大宗商品上涨压力下开工放缓、疫情反复农民工外出务工人次减少，居民工资性收入增速可能下滑，对消费回落有所影响。疫情反复大背景下外出务工劳动力人数下滑，农村外出务工人员工资性收入改善仍需时日。2021年一季度农村外出劳动人人数、月均收入两年几何平均增速分别为-0.7%、2.4%，较2020年有所改善（2020年1-4季度农民工外出务工人数同比分别为-30.6%、-2.7%、-2.1%和-2.7%，务工人员月均收入同比分别为-7.9%、-6.1%、2.1%和2.8%），但仍显著低于疫情前平均水平。
　　
　　03
　　
　　基建投资增速仍偏低，预计下半年基建投资有所提速，但反弹幅度有限
　　
　　1-5月基建投资两年平均增速2.6%，较上月提高0.2个百分点，基建投资增速整体依然偏低，主要受到三大原因的影响：
　　
　　一是尽管5月专项债发行有所提速，但今年以来地方专项债整体发行进度依然偏慢，主要原因在于稳增长压力相对不大，同时专项债项目实施穿透式监管，强监管下部分项目进展缓慢及不规范、资金使用效率不高或被叫停。2021年上半年稳增长压力相对较小，2020年四季度中央并未提前下达专项债额度，导致专项债发行速度较往年放缓。同时财政纪律严肃背景下，专项债项目审批、落地进一步放缓。5月专项债发行有所提速，新增地方专项债达到3520亿元，较4月提高1464亿元。但专项债整体发行进度依然偏慢，1-5月新增地方专项债5840亿元，仅相当于全年额度的16%。6月7日财政部部长刘昆指出要适当放宽专项债发行时间限制、合理把握发行节奏，下半年地方专项债发行或将进一步提速，但年内整体专项债发行总量或低于预期。
　　
　　二是城投债发行创近年新低，单月净融资自2018年10月以来首次转负。防范化解隐性债务背景下，地方举债意愿降低，年内城投债对基建投资贡献放缓。5月城投债发行1883亿元，创2019年2月以来新低。其中5月城投债净融资为-554亿元，为2018年10月以来首次转负。5月城投债净融资额大幅下降，一方面在于近期防范化解隐性债务政策文件密集发布，导致城投债融资政策边际收紧。如中央层面定调要抓实化解隐性债务，财政预算报告重新将“加强地方政府债务管理”纳入财政政策的指导思想，交易所施行“红黄绿”城投债新政和3号指引全面收紧城投债融资等。另一方面，部分城投平台自身盈利能力较弱，弱资质主体存在违约风险，使得城投债发行困难上升。城投平台ROA中位数逐年下滑，2019年仅有0.79%，在债务压力加速显性化的背景下，债务率较高地区的城投平台可能面临违约风险。在当前中央到交易所的层层加压下，预计今年城投债发行和净融资将受到较大的冲击，全年城投债净融资规模转负，对基建的支撑将持续放缓。
　　
　　三是当前一般公共预算支出结构向民生尤其是医疗和社保倾斜，同时政府债务付息压力较大，进一步挤占与传统基建更为相关的城乡社区事务、农林水事务及交通运输投资。2021年1-4月公共财政支出中城乡社区事务、农林水事务及交通运输占比分别为7.5%、6.4%和4.0%，分别较2019年同期下降0.9、0.8和0.9个百分点。同时，近年来公共财政支出中债务付息占比持续攀升，2021年1-4月债务付息占比达到4.1%，位居近年来可比同期高位。
　　
　　04
　　
　　房地产投资下行，销售依然韧性较强
　　
　　5月房地产投资的两年平均增速为9.0%，较4月两年平均增速下降1.3个百分点，仍高于基建和制造业投资。
　　
　　从房地产到位资金看，2021年5月当月的两年平均增速为10.5%，较4月两年平均增速小幅上升0.4个百分点。其中，5月当月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款两年平均增速分别为0.1%、5.8%、19.0%和14.3%。定金及预收款在房地产到位资金的比重继续提升，已达到41.3%，连续四个月创新高，而个人按揭贷款占比为14.9%，较上月下降3.1个百分点。
　　
　　从房地产销售看，房地产企业在资金紧张的条件下加大促销力度，房地产销售有所回升。2021年5月当月商品房销售面积两年平均增长9.4%，较4月两年平均增速上升1.4个百分点。
　　
　　从新开工面积看，2021年5月当月两年平均下降1.9%，降幅较4月两年收窄3.5个百分点。
　　
　　从施工面积看，2021年5月当月的两年平均下降2.8%，较4月当月的两年平均增收窄3.9个百分点。
　　
　　从竣工面积看，2021年5月当月的两年平均增长8.2%，较4月当月的两年平均增提高14.2个百分点。
　　
　　从土地购置看，2021年5月当月土地购置面积两年平均增速为-16.9%，较4月的两年平均降幅大幅扩大15个百分点，但土地成交价款两年平均增速为3.5%，较4月提高3.5个百分点，这一变化与房地产重视土地集中出让有关。
　　
　　从以上数据看出：
　　
　　一是房地产行业降温，投资增速边际下行。4-5月，试点城市首次开展土地集中出让，房企参与集中出让热度较高，重点城市土地溢价率未出现明显降势，但集中出让对房企造成更大资金压力，房企将资金集中到拿地环节，建设环节到位资金出现下降。这与我们前期判断相一致，即房地产价格调控的根本之法在房地产自身的供需，尤其在于供给侧。
　　
　　二是房地产投资到位资金中定金及预收款占比再度提高。居民中长期贷款以住房按揭贷款为主，5月新增居民中长期贷款出现同比减少，显示居民购房需求出现降温，房地产需求侧已面临下行预期。在各地落实“房住不炒”严控房地产投资的情况下，房地产开发贷款承压，房地产企业融资难度加大，造成信贷资金和自有资金占比不升反降，后期房地产投资可能加快下降。
　　
　　三是房地产企业加快开工和竣工，加快资金回笼降低负债率。近期房地产调控政策较为密集。4月底中央政治局要求“防止以学区房等名义炒作房价”，5月四部门召开房地产税座谈会，再次从政策预期层面抑制房地产价格上涨。在房地产融资收紧和“三条红线”压力下，房地产企业一方面加快项目开工，扩大抵押贷款融资能力，另一方面加快项目竣工，从而将预付款变为营业收入，并降低剔除预收款的资产负债率，以符合“三条红线”要求。
　　
　　05
　　
　　制造业投资两年平均增速转正，但原材料价格上升和应收账款增长的效应仍需关注
　　
　　1-5月份全国固定资产投资193917亿元，同比增长15.4%，两年平均增速为4.2%，较1-4月提高0.3个百分点。其中，1-5月制造业投资同比增长20.4%，较2019年同期两年平均增长0.6%，增速和两年平均增速分别较1-4月分别下降3.4、上升1.0个百分点，制造业投资两年平均增速今年以来首次回正，反映今年上半年国内消费、投资的缓慢恢复已带动制造业企业投资经营预期转好，制造业利润增速的改善和制造业中长期贷款大幅增加有利于制造业投资上升，但是制造业投资同时受到上游环保限产、下游利润受挤压的压制。
　　
　　当前制造业投资需要关注两个方面：
　　
　　一是大宗商品价格上涨，可能导致后期制造业投资出现行业分化。由于建安工程材料费用上升，推升短期制造业投资支出规模。中期来看，原材料价格上涨引发行业分化，原材料制造业收入增长而机械、交运装备等中游行业成本增长，导致利润一增一减，后期制造业投资可能在结构上更偏向于上游行业。
　　
　　二是应收账款持续上升未明显缓解，或影响制造业企业可投资金。4月份制造业企业应收账款较去年同期上升2.13万亿元，连续3个月保持在2万亿元以上。
　　
　　06
　　
　　工业生产略下行，上游大幅上涨导致中游行业避险，减少生产
　　
　　5月工业增加值的两年平均增速为6.6%，较4月两年平均增速下降0.2个百分点；环比为0.52%，较2016-2019年同期环比均值高0.02个百分点。由于今年5月工作日比2019年5月少2天，比今年4月少1天，我们认为增速表现基本符合预期。
　　
　　一是大宗商品涨价对中游生产造成较大负面冲击。5月上旬大宗商品价格持续上涨，中下旬小幅回落，中游企业出于避险减少采购和生产，导致中游行业增加值增速下行。5月份金属制品业、电气机械及器材制造业两年平均增长11.1%、12.6%，较4月下降3.6、3.0个百分点。中游行业生产下滑又进而影响上游行业生产。黑色金属、有色金属冶炼增加值增速双双放缓，两年平均增速分别为6.9%、3.4%，较4月下降0.8、0.7个百分点，从产品看，粗钢、钢材、十种有色金属产量两年平均增速分别较4月下降1.6、1.3、0.3个百分点。5月份钢铁行业持续限产，限产要求较4月无明显变化，因此限产并非5月黑色金属冶炼增速下行的主要原因，考虑6月份重点钢铁企业限产政策边际放宽，大宗原材料价格或边际下行，黑色金属增加值增速有望上行。
　　
　　二是主要国家供给能力加快恢复，出口相关行业增速边际放缓。5月美国、欧盟PMI分别为61.2、63.1，均处于景气区间且环比上行，显示主要国家经济回暖，供给能力加快复苏，对我国出口企业形成一定竞争。5月份，工业出口交货值两年平均增速7.4%，低于3月和4月，与1-2月两年平均增速持平，出口相关行业增加值增速出现下行。分行业看，通用设备、专用设备增加值两年平均增长10.5%、11.0%，较4月两年平均增速下降0.6、1.2个百分点。
　　
　　三是国内疫情形势反复，疫情相关行业生产上升。5月份医药制造、计算机通信和其他电子设备制造业增加值两年平均增长16.9%、11.7%，比4月两年平均增速提高5.2、0.6个百分点。对比出口和国内零售数据，医药行业相关产品的出口和零售未出现明显变化，我们认为可能的原因是疫苗采购和消费加快，带动医药领域公共消费明显提升。此外，2019年5月医药制造业增加值增速较2019年4月偏低3.5个百分点，基数效应能够解释小部分变化。