申洲国际(02313)作为OEM龙头企业，是中国最具规模的纵向一体化针织制造商。其产品多元，与全球几大运动服饰品牌都有长期稳定的合作关系，未来持续向好。
 

今年上半年，受益于体育用品市场的快速增长，实现营收82.6亿元人民币(同比+18.9%)，净利润18.0亿元人民币(同比+24.1%)。

市场需求持续向好

公司致力于打造多元化发展的业务特征，对单一品类或市场依赖程度较低，从产品角度来看，2016年运动服饰、休闲服装与内衣的收入占比分别为65.0%、25.7%、8.6%。

根据欧睿咨询的报告显示，2016年全球服装销售额同比增长3.8%，而运动服饰连续三年增速达到7%，2016年专业运动服装的市场价值为780亿美金，其中运动鞋和服装的增长率分别为10%和6%。

体育运动以及运动休闲风的流行，全球运动服饰市场有望持续增长。就国内来看，随着中国大陆居民收入的增长，以及大型购物中心的新建和网上购物的兴起，使得消费者的购物更为便利，将继续促进国内服装消费需求的增长。

申洲国际四大核心客户(优衣库、耐克、阿迪达斯及彪马)的收入占比在80%以上，其中三家都是运动服饰企业，未来全球运动服饰市场的稳定增长有效保障了公司未来业绩增长。

公司是这四家核心客户的重点供应商，与这四家客户都建立了长久且稳定的关系，其订单分别约占耐克采购量的12%，阿迪达斯的12%，优衣库的14%及彪马的30%。

从2016年国内运动服饰品牌的市场份额上看，耐克和阿迪占据了36%的市场份额，2017年上半年，来自耐克及彪马的订单分别猛增30.8%及45.4%。此外，优衣库也正积极拓展海外市场，大中华区和南亚地区是其增长的关键引擎。

一般来说，国际品牌在不同地区布局生产基地时，会依照当地的产品需求，优先选择当地企业。近年来耐克、阿迪达斯正在优化供应链，纷纷削减供应制造工厂数量，将订单集中于规模化现代化的OEM企业，申洲国际作为国内OEM龙头企业，必将在这一趋势中获益。

公司管理能力强，海外产能扩张有序

近年来公司凭借其高效的生产能力及强自主研发能力，已成为行业中稀缺性代工资源，在优质供应商单上处于较高的优先级，有助于持续吸引高质量订单，且从现状来看，略有供不应求的特点。

考虑到近年来国内人工成本和原材料价格上涨、环境成本上升、资源供给受限等因素，公司采取海内外协同发展的战略来应对。国内工厂通过自动化设备升级、生产模具等提高生产效率。同时，出于低劳动成本和低税率优惠政策考虑，公司逐步将新增产能投资到东南亚国家且不断扩大生产基地。

一体化生产优势明显，生产效率有望提升

公司采用独特的纵向一体化生产模式，只需从外部采购有大量供应商供应的标准原材料纱线，内部工厂通过纱线面料的制造、印染、裁剪与缝纫，最后送达客户门店。目前公司由于面料和成衣制造业务的无缝连接，已将供货周期从同业的2-3个月降低至45天，尤其面对加急订单，更可实现15-30天交付。

这种生产模式将利于单位产出的提升，降低单位固定成本，缩短生产周期。生产效率提升和供货周期的缩短有效促进了公司议价能力的提升，形成了公司重要的市场竞争力。一体化生产模式也使得公司的产品品质可控，上下游发现问题可以及时沟通，对客户来说也更为便利。由于公司和大客户有一定比例弹性交货(+/-3%都可以交货)，可以提高面料利用率，节约成本。此外，生产基地的集中化布局可以缩短面料工厂和成衣工厂之间配货的时间。

随着中国人口老龄化趋势的加剧，给企业带来了成本压力和招工难度，公司将持续提升生产效率。首先，公司积极采取升级现有生产设备，生产模具开发、作业流程优化等措施，逐步推进自动化生产，自动化的推进使得2016年人均产出率提升10%，2017年上半年提升9%。

其次，积极开展员工技术及教育培训。2012年9月，公司成立申洲管理学院，致力提高班组长以上管理人员的管理水平，来提升生产现场产品的质量和效益，现在已成为发展公司管理人才之摇篮，截至2016年底，公司已录得10855人次参加培训。

最后，公司加强产品研发，增加产品附加值。公司积极引入海外工程师及国内优秀人才，加强研发团队建设，且已建立自动化创新中心，同时与主要原材料供应商建立信息分享机制，了解客户消费市场需求，提高了研发效率。近年来专利申请数量不断增长，专利转化率也在不断提升。

另外，公司精选高附加值订单，产品结构持续优化，2017H1单价提升5%左右。同时公司成本管控有效，近年来销售费用率和管理费用率变化表现平稳。

2017上半年，实现毛利润26.2人民币亿元(同比+18.1%)，毛利率为31.7%，同比微降0.2个百分点，表现平稳;净利润达18.0人民币亿元(同比+24.1%)。随着公司生产自动化水平的进一步提高和高附加值产品订单的增加，公司未来利润将稳步提升。

盈利预测

预计公司2017-2019年EPS分别为2.45/2.97/3.62元人民币，对应动态市盈率分别为24/20/16倍。考虑到公司是内地纵向一体化纺织的龙头企业及快速发展的市场需求，我们给予公司2018年22倍市盈率，目标价为76.87元港币，首次覆盖，给予“增持”评级。