● 继6月11日中欧纺织品备忘录的签署，6月17日中美也拉开了磋商的序幕。由于中美双方在设限基数、设限品种、设限期限、设限增长幅度等细节问题上始终存在分歧，六轮磋商都无果而终，直到第七轮双方在解决袜子超配额问题上实现突破，才于11月8日的第8轮磋商中签署了纺织品备忘录。与中欧协议相比，中美协议是一个在较高基数上的较高增长。至此，中欧、中美纺织贸易问题终于云开雾散，渐归平静。     

     
    ● 中美协议的签定为今后中国纺织出口稳定环境的营造扫清了最大的障碍。即使在重新设限的影响下，中国纺织服装出口仍实现了平稳过渡。由于行业过度投资造成的产能过剩不是短期内能够消化和缓解的，因此中美协议对改善行业短期经营环境非常有利。长远看，中国纺织业的出路仍在于摆脱量的增长，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    ● 若人民币适度升值，以外币计价的制造成本将被动上升，根据出口纺织品定价模式，升值因素将大部分转移为出口价格的上升，盈利空间则相对稳定。若人民币持续升值，出口退税率有上调的可能，会部分抵消升值的负面影响。我们认为人民币适度升值并不意味着行业的盈利空间一定被压缩。   
     
    ● 由于产量下降、需求量上升，预计2005-2006年中国棉花价格指数平均同比上涨15％左右。在中国进口量上升的带动下，国际棉价也将上涨，但涨幅将在10％以下，国内、国际棉价价差将拉大。棉价上涨对纺织企业的影响为中性偏弱。   
     
    因此，纺织行业的投资建议是：关注中游面料生产企业。   
     
    纺织贸易摩擦已经云开雾散   
     
    受配额束缚10年之久，2005年1月1日，我国纺织出口终于迎来了配额的全部取消。由于美国在2004年10月之后就开始对我国纺织品出口频频发难，而国务院也在2004年12月28日批准中国纺织品加征出口关税，因此纺织企业在期望之中又多了许多冷静。结果2005年成为中国纺织行业最为不平静的一年，纺织出口关税三次调整、欧美设限一波未平又起一波、人民币出人意料升值、棉花短缺创历史记录等等，经营环境的不断恶化扰乱了企业的经营计划，纺织出口市场也因“真空期”的存在而出现混乱，但随着与美国长达8轮的磋商之后中美双方最终达成解决协议，中国纺织贸易也云开雾散，渐归平静。   
     
    出口关税历经多次波动   
     
    为了降低发生贸易摩擦的可能，2005年1月1日，我国政府未雨绸缪，开始对六类纺织品中148项以数量或重量为单位征收出口关税，涉及出口额约占2004年纺织服装出口额的40％左右。但由于实际税率仅为1.59％，首次加征出口关税并没有遏制住中国出口的猛增态势。1－2月我国纺织品服装出口148.54 亿美元，同比增长30%，其中对美国出口增长81%，对欧盟出口增长70%。   
     
    出于缓解贸易摩擦的考虑，5月20日国务院上调出口关税，上调幅度达到80％，然而美国和欧盟仍于5月23日、27日先后对中国9类纺织品设限，5月30日国务院以大幅下调出口关税作为回应。关税率下调到首次加征时的水平，而年交税金则降为首次时的50％。短短半年内，纺织品出口关税经过三次大幅度调整，目前已趋于平稳。   
     
    中欧纺贸风波终归平息   
     
    6月11日，在欧盟对中国产品设限后的半个月后，中欧就纺织品贸易顺利签署备忘录，双方同意在2005年6月11日至2007年底期间内，对十类纺织品合理确定基数，并按照每年8％至12.5％的增长率确定中方对欧出口数量，同时欧盟承诺2005年至2008年将克制使用中国加入世贸组织报告书第242段。   
     
    但由于输欧配额很快用完，超配额纺织品大量积压欧盟海关，给中欧贸易商造成了很大损失，中欧纺织品贸易再次被提上议事日程。经过短暂的谈判，中欧就纺织品贸易问题再次达成新的协议：滞港纺织品中有许可证的货物全部放行。没有许可证的纺织品，其中半数产品自动取得许可证并放行，另外一半产品也允许通关，但是要占用明年的配额，或用其他设限品种的配额调剂。根据新的协议，输欧设限纺织品2005年超出配额部分全部得到欧盟海关放行，需占用2006年配额的6类、7类、39类纺织品2006年将出现负增长，但2007年又恢复增长。   
     
    中美八轮磋商达成一致   
     
    继6月11日中欧纺织品备忘录的签署，6月17日中美也拉开了磋商的序幕。由于中美双方在设限基数、设限品种、设限期限、设限增长幅度等细节问题上始终存在分歧，六轮磋商都无果而终，直到第七轮双方在解决袜子超配额问题上实现突破，谈判才显现出转机。11月4日中美达成纺织品临时性协议，11月8日中美经过8轮磋商终于签署了纺织品备忘录。   
     
    与中欧条款相比，中美条款占优，实现政府在中美达成协议之前制定的不低于中欧条款的目标。首先，虽然中美协议产品数量超过中欧的10种，但由于美国产品种类划分比欧盟细，因此美国协议产品出口额比重并不高于欧盟。其次，虽然设限期限到2008年，较欧盟多一年，但因为2006年设限基数基本是2005年出口美国量，而21种协议产品2005年对美国纺织品服装出口的增长率为99％，等于为2006年出口的绝对增长量奠定了基础；最后，中美协议的增长率为10－17％，高于中欧的8－12.5％。可以说，与中欧协议相比，中美协议是一个在较高基数上的较高增长。   
     
    纺织品出口将实现平稳过渡   
     
    中美协议的签定为今后中国纺织出口稳定环境的营造扫清了最大的障碍。由于设限产品只占30％不到，且本身有不低于10％的增长，因此我们预期2006年中国对美国纺织品服装出口额的增长在30％以上，中国纺织品服装出口额的增长将不低于15％。2005年中国纺织品服装出口额增长率预计为18％，2004年为20％，可以看出，即使在重新设限的影响下，中国纺织服装出口仍实现了平稳过渡。   
     
    但是，由于纺织行业过度投资造成的产能过剩不是短期内能够消化和缓解的，因此中美协议对改善行业短期经营环境非常有利。从长远看，中国纺织业的出路仍在于摆脱“量”的增长，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    值得注意的是，2008年之后，欧美还可能采取特定产品过渡性保障条款来限制中国纺织品出口，不过和特别限制措施相比，虽然设限程度和设限有效期增加，但“一定时间只能实施一项措施”、而且“一年内要对同一主题事项进行调查”的规定将使其影响力大大减弱。  
     
    棉花短缺与涨价的影响   
     
    国际棉花价格涨幅有限   
     
    棉花供需决定棉花价格。2004/2005年度全球棉花产量创历史新高，超过需求量250万吨，使期末库存超过1100万吨，相当于全球5个月的棉花消耗量。虽然2005/2006年度全球棉花产量将有10％的下降，但由于全球消费量增长只有2－3％，因此期末库存仍然不低于1000万吨。我们认为，未来棉花年度全球棉花供给仍相当充足。充足的棉花供给是导致目前国际棉价徘徊不前的主要原因，也将决定2005/2006年度国际棉花价格将不会有很大涨幅空间。   
     
    中国棉花价格上涨15％   
     
    中国因素是国际棉花价格的另一主要影响因素。2005年初，国际棉花咨询机构曾高估了中国棉花的进口数量，近期随着不断修正，国际棉价出现了回落。   
     
    由于产量下降、需求量上升，2005-2006年中国棉花进口数量将达到300万吨，同比增长80％。我们认为，在国际棉花供应量充足的的前提下，中国可能会采取合理调节棉花进口配额发放节奏的策略，来压制国际棉价，保证国内棉农利益。预计2005-2006年中国棉花价格指数平均值在13500－14500元/吨之间，同比上涨15％左右。在中国进口量上升的带动下，国际棉价也将上涨，但涨幅将在10％以下，国内、国际棉价价差将拉大。   
     
    棉价上涨的影响为中性偏弱   
     
    棉花价格上涨导致用棉企业成本上升，企业通过控制棉花资源和产品提价消化负面影响，重点企业中鲁泰A和雅戈尔在棉花资源上有优势；黑牡丹处于行业转暖形势下，提价能力强，2005年1－6月我国牛仔布出口单价上升6％；凤竹纺织因在山东收购棉纺子公司，拥有棉花采购权，也大大降低了棉价上涨的影响。   
     
    另外，由于2005-2006年度中国棉花进口比重由20%上升为40％，而国际棉花价格涨幅低于国内，因此企业原料成本实际上涨将低于15％。我们认为，发改委通过控制棉花进口速度压制国际棉价的策略，即使导致国内棉价上涨，因进口棉花价格便宜且进口数量增加，同样可以降低国内用棉企业用棉成本，同时也能刺激棉农种植积极性，保证未来国内棉花种植和供应。   
     
    虽然2005-2006年国内国际棉价价差将加大，将减弱出口企业成本竞争力，但由于中美达成协议后中国纺织出口市场能够形成稳定的预期，从而可以提高企业议价能力，因此棉价适度上涨对行业的影响为中性偏弱。   
     
    粘胶短纤需求量将上升   
     
    粘胶短纤的原料是棉浆、木浆和竹浆，纤维性能与棉花接近，是化学纤维中与棉花替代关系最强的。目前粘胶短纤价格已经低于棉花328价格800元左右。   
     
    粘胶短纤价格年内持续下跌，源于产能扩张过快，2005年中国粘胶短纤产能将达到90万吨，同比增长23％。由于判断2005-2006年中国棉花缺口为300万吨以上，粘胶短纤将因需求的增加而化解产能压力。同时，粘胶短纤的效益下滑及企业融资难度加大都将抑制再投资行为。我们认为，在需求的拉动下粘胶短纤价格有上涨空间，并与棉价保持正常的价格关系。   
     
    粘胶短纤板块重点关注粘胶短纤龙头山东海龙（000677），该公司拥有浆粕原料配套优势，抗风险能力较强。   
     
    人民币升值对纺织业的影响   
     
    中国纺织品出口价格的制定基本是依据“盈利空间＋制造成本＋额外因素”确定的。其中盈利空间是定价核心，然后根据制造成本和额外因素的变动相应调整商品单价，如配额取消后，配额费的扣除成为导致纺织品出口价格下降的因素；而增加出口关税、降低出口退税率则是导致纺织品出口价格上升的因素。若人民币适度升值，以外币计价的制造成本将被动上升，根据出口纺织品定价模式，升值因素将大部分转移为出口价格的上升，盈利空间则相对稳定。   
     
    我们认为，价格并不是中国纺织品的唯一优势，稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善的配套设施等优势共同提升了中国纺织品的国际竞争力。因此我们认为人民币适度升值并不意味着行业的盈利空间一定被压缩。   
     
    另外，目前我国纺织品平均出口退税率为13％，若人民币持续升值，出口退税率有上调的可能，也会部分抵消升值的负面影响。   
     
    若未来五年人民币每年升值3％，五年共升值16%，由于中国纺织业多种优势的存在，至少8个百分点可以通过产品提价消化。出口退税政策也至少可以消化2个百分点，即从出口退税率13％提高到17％,因此出口企业实际承担的升值影响为6％。对于产品附加值较高的公司因议价能力强，受到的影响则更小。   
     
    行业投资建议：关注面料企业   
     
    虽然中美达成协议，但2006年至2008年中国还将较多的受到服装出口的限制，服装订单转移周边国家将引发其对服装面料的需求，而周边地区是中国面料出口的主要地区，因此，设限对中游面料出口企业冲击较小。中国面料环节生产水平较为薄弱，相对高端的产品议价能力较强，面对原料价格上涨和人民币升值抗风险能力更强。从纺织行业投资的角度看，面料龙头公司如鲁泰A（000726）、黑牡丹（600510）和凤竹纺织（600493）值得关注。   
     
    鲁泰A：新产品成为增长点   
     
    鲁泰A(000726)：2005年投产的匹染布产量、质量呈现逐步提高，将成为公司2006年主要利润增长点。5000万米色织布项目将于2007年开始见效，由于中美达成纺织品协议，公司出口预期明朗。2006年对公司成本影响较大的是原料涨价和人民币升值，但对棉花资源的控制、产品议价能力和多项成本节省措施能够抵消影响。   
     
    随着全球色织布向中国转移，国内竞争加剧，公司规模、品质优势仍非常明显，加强色织布设计，公司将由上而下形成品牌效应。目前中国色织布行业的呈现后发增长，随着衬衣配额彻底清除，中国色织布出口将被衬衣出口替代，企业则可在出口结构升级中分享行业增长。   
     
    相对估值和绝对估值结果显示，公司的合理价格为10.14至11.70元，目前价格被市场低估，公司未来几年的股息率均在3％以上，即使不考虑对价，公司的投资价值仍然突出，因此维持增持评级。   
     
    凤竹纺织：产能扩大推动增长   
     
    凤竹纺织（600493）：销量增长、毛利率提高，公司前三季度业绩呈现加速增长。公司2万吨针织染整项目已完工，2万吨针织布项目明年上半年投产，产能扩大是公司明年增长的动力。   
     
    但2006年公司要面临出口环境、产能扩大和成本上升压力。公司针织布90％在福建销售，而福建受美国设限影响较小，同时美国对中国针织衬衫设限在某种程度上促进全球针织布采购，因此有利于中国对非美国地区针织布出口，公司目前正在开拓出口市场，而且业务增长很快；棉价上涨将使公司针织布的毛利率由16％下降为14％，能源成本增加通过染整加工费调高可以消化。   
     
    若以公司2005和2006年平均EPS 0.35元和行业平均市盈率估值，公司合理价格应为4.45元，按10送2.54股的对价方案除权，公司目前股价仅为3.14元，有很大上涨空间，因此维持增持评级。   
     
    黑牡丹：牛仔布龙头企业   
     
    黑牡丹（600510）：经过两年的调整，全球牛仔服装市场开始回升，中国作为世界最大牛仔产品生产国，目前的生产、出口指标都显示行业已从低谷反弹。在此背景下，公司前三季度实现销售收入增长21％，净利润增长30％。   
     
    公司三季度牛仔布与牛仔服装毛利率均出现了下滑，尤其是牛仔服毛利率由二季度的22.22%下滑到15.90%，引发市场的担忧。由于子公司溧阳服饰服装生产线三季度投产，投产初期毛利率偏低；另外公司三季度服装外包生产完成了265万件，远高于上半年的86万件，而外包生产毛利率低于自主生产，因此三季度服装毛利率下滑幅度较大，从全年来看公司毛利率和业绩仍符合我们前期的预测，即毛利率维持25％，EPS 0.28元，仍给予公司增持评级。